2021年底以来，美欧主要经济体政策正常化速度明显加快，加之乌克兰地缘冲突对风险偏好的压制等，导致市场对2022 年新兴市场“尾部风险”暴露的担忧有所上升。新兴市场“尾部风险”如何？本文分析，可供参考。

一问：俄乌冲突的背景及可能演绎路径？不必过于悲观，全面爆发概率不大本次俄乌冲突，源于去年10 月美国国防部长奥斯汀访乌并称力挺乌克兰加入北约，根本原因是北约挤压了俄罗斯的生存空间，涉及美欧俄三方博弈。

乌克兰是隔离俄罗斯与北约之间的最后一道屏障，若乌克兰倒向西方，俄罗斯的战略生存空间将显著压缩。美拜登政府为年底中期选举吸引选票，内政推进不利的情况下、希望通过外政获取更多支持。欧盟内部存在观点分歧。

展望未来，俄乌爆发全面军事冲突的概率不高。俄罗斯的本意是为了通过构建新的架构以和平方式来解决乌克兰问题。乌克兰政府角度，已意识到全面投向美国的代价正在变得越来越高。对美国来说，全面军事支持乌克兰冲突的成本过高。从欧洲来看，德、法等更希望和平方式来解决乌克兰危机。

二问：俄乌冲突，对新兴市场的影响？短期，阶段性压制风险偏好俄乌冲突，阶段性引发风险偏好回落、全球风险资产回调、避险资产价格上行。俄乌冲突下，VIX 指数从1 月12 日的17.62 飙升至1 月25 日的31.16，带动全球主要股市回调。同期，虽然美国10 年期实际国债收益率在加息预期升温下大幅上行，但实际利率上行未能压制黄金价格，避险情绪渐浓推动COMEX 黄金价格从1827.30 美元/盎司上行至1852.5 美元/盎司。

从新兴市场表现来看，俄罗斯RTS 和WTI 原油指数发生明显背离，MSCI新兴市场受到了美债收益率上行、汇率贬值、资本恐慌的三重影响。数据显示年初至2 月4 日，俄罗斯RTS 指数跌幅为11.51%，WTI 原油价格涨幅为21.33%。另外，近期市场对于美联储加息和缩表的预期定价愈发加强，美元兑新兴市场货币升值，汇率贬值也成为了MSCI 指数下跌的“加速器”。

三问：俄乌冲突，会否成为新兴市场“黑天鹅”？影响可控、不必过虑乌克兰全面军事冲突概率下降，短期风险偏好下降对俄罗斯、乌克兰以及其他新兴市场的影响消退。随着俄罗斯与德、法、英等北约主要经济体对话的展开，以及乌克兰政府自身对于美国全面控制的负面效应顾虑增加，俄乌爆发全面军事冲突的概率下降。春节期间，全球市场风险偏好有所修复，美股和俄罗斯股市企稳反弹，美债、德债等避险资产价格回落。

在疫情逐步消退下，此次新兴市场资本流出的压力并不大，经济复苏更具弹性。在美联储加息定价已经相对充分和“场景修复”下，新兴市场货币贬值压力下降，资本流出压力或许并不大。主要新兴经济体，外债负担多处于合理可控区间，可以提供较好抵御外部风险的能力。另外，疫情影响消退的过程中，受益于供应链修复，或全球需求改善，部分新兴经济体经济弹性可期。

风险提示：美联储货币政策收紧超预期、全球需求和供应链中断恢复不及预期、新兴市场资本外流压力超预期。

（文章来源：国金证券）