连平 植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长
耿欣欣 植信投资研究院高级研究员
当前房地产市场正逐步走向复苏，房企的资产负债表有望不断改善。但行业尚处于保交楼和债务出清的关键阶段，仍需要持续关注房企的销售和流动性情况，增强政策支持的精准性和稳定性，不断巩固行业回稳向上基础。
(相关资料图)
本文将对沪深上市房企关键的财务与经营性指标展开分析，从资产负债表角度回顾房地产业2022年的主要问题，展望2023年需要重点关注和纾解的难点，提出破局之道。根据第四次全国经济普查披露的房地产企业数据推算，沪深106家上市房企的总资产、负债、营收分别占到全国房地产开发经营企业总规模的10%、10%和16%左右。分析作为行业优秀群体的沪深上市房企的财务报表，对揭示房地产行业整体运行格局和态势具有重要参考价值。
一、2022年上市房企经营难度明显上升
在对这106家房企2022年前三季度和历年同期的财务数据分析后发现：沪深上市房企资产、负债和所有者权益规模出现了自1998年房改以来的首次负增长，资产负债表呈现一定程度的衰退。根据“财务三表”之间的“勾稽关系”可知，企业财务报告的主表为资产负债表，利润表和现金流量表是其附表，分别是对资产负债表权益端“留存收益”（盈余公积与未分配利润之和）和资产端“货币资金”科目期初期末变动情况的具体说明。下文借助财务三表间的勾稽关系，对沪深上市房企资产负债表及其附表中的相关指标进行分析，总结其资产负债表出现衰退的原因和由此产生的问题。
1.利润下滑摊薄净资产
去年受周期性因素、疫情反复和商品房市场下行的影响，2022年前三季度沪深上市房企营收和利润出现了自住房商品化制度改革以来的首次“双降”局面。其中营收同比下降13%，净利润规模同比减半，三分之一的房企出现亏损，企业经营难度上升。其盈利指标下滑主要有四方面原因：
一是销售回款减少带动收入结转规模下降。房企营收通常结转自过去2-3年的预收款项（参考新版会计准则，本文预收款项指合同负债和预收账款之和）。2020年以来部分房企库存商品去化速度下降，回款减少。作为房企营收“蓄水池”的预收款项增速连续三年放缓，营收结转规模同步下滑。二是项目工期拉长令收入确认时点延后。房企通常在项目竣工验收之后才能确认收入。去年受疫情反复、市场下行及供给收缩影响，不少房企项目审批及工程进度放缓，部分可于当期竣工交付的项目工期延后，收入确认时点相应后移，当期结转收入减少。
三是财务费用、税费支出增加。去年金融机构对地产风险偏好有所下降，房企融资成本上升。疫情下不少项目出现非正常停工，此类项目开发的利息支出不再满足资本化条件，房企只能将其计入当期损益，导致利息费用化支出增加，计入当期的财务费用上升。去年前三季度沪深上市房企资本化利息同比减少约37.8%，利息费用支出和财务费用同比增长了6%和14%。部分税源紧张、财政压力大的中小城市加强了对土增税的征管和清算力度，土增税一般在项目竣工验收后进入清算，部分房企税费支出相应增加，挤占了净利润。
四是资产和信用减值计提规模上升带来利润减少压力。去年前三季度沪深上市房企资产减值、信用减值计提规模分别是2020年的7和2.3倍，占净利润32%，为近十年最高。项目售价不及预期和部分高价拿地的未售存货账面价值减少是房企计提资产减值的主要原因。受断供、项目合作方或联(合)营企业经营波动影响，部分房企还增加了对应收账款（主要为待收取的购房款和物业费）、其他应收款科目信用损失的计提比例，均对其当期利润造成了一定影响。
盈利下滑会摊薄净资产并影响房企流动性。根据资产负债表与利润表的勾稽关系，资产负债表留存收益科目主要受到利润表净利润变动的影响。去年房企净利润的下滑导致留存收益下降6.3%并带动所有者权益下降3.2%。根据现金流量表与利润表的勾稽关系，以净利润为起点通过间接法扣除不涉及现金的收入和费用等科目后便能得到经营现金流。因此净利润下滑也减少了房企经营性现金流入从而削弱了整体流动性。
2.负债规模下降但结构失衡
在“三道红线”约束下，房企去年普遍采用“量入为出”的开发策略，控制拿地规模和减少借贷，“负债端”规模压降初显成效。2022年前三季度沪深上市房企负债规模同比下降2.7%,是房改以来首次下降。央国企、民企分别下降0.9%和4.5%，民企债务压降幅度更为明显。去年房企负债规模虽有收缩但债务结构出现了失衡问题，应引起重视。
一是销售放缓推升外部资金需求，负债率出现反弹。去年销售下滑叠加存量债务集中到期和既定“保交楼”任务的达成，房企对外部的资金需求有增无减，导致其负债率指标在2021年短暂下降后又再次反弹。二是有息和无息债务比例失衡。去年房企净负债率指标上升30个百分点。一方面是净利润下滑导致留存收益减少,所有者权益对有息债务的覆盖能力下降。另一方面合同负债和预收账款、商票等无息负债规模出现8%左右的降幅，一年内到期的非流动负债等有息负债规模增加，此消彼长之下增加了房企的债务负担。
三是“短借长用”引发期限错配问题。去年房企长期借贷难度增加，长期负债占比下降6个百分点，长短债比例出现失衡。由于房地产开发周期较长，存货等资产的形成具有长期性，若企业负债结构中的短期债务占比过高，易引发长期资产和短期负债的期限错配。尤其市场下行时短期债务到期后续贷的难度相对较大，企业很可能在项目开发期间无法获得充足的现金流用以偿还到期的短期负债。
债务结构失衡会增加房企短期偿债压力。从上述分析可知，去年房企负债规模的下降主要源于债务结构中长期和无息负债的减少。由于房地产业的特殊性，合同负债和预收账款、商票等应付票据虽属于负债科目，但一般无需支付利息，一定程度上体现了房企对供应商等上下游资金的占用，其规模合理增长能够增加企业的流动资金。假如在创收不足的情况下短期和有息借贷比例继续攀升则会增加房企的短期偿债压力。因此控制负债总量的同时合理补充长期低息的外部资金至关重要。
3.存货和货币资金减少令总资产收缩
2022年前三季度沪深上市房企的货币资金规模降幅由2021年同期的7.1%进一步扩大至14.7%，存货规模同比下降4.1%，反映出了房企普遍存在的两类不可忽视的问题。
第一类是可动用货币资金量下降，房企的债务压力被低估。去年多数房企收入下降，资金回笼速度放缓，货币资金缩量明显。由于货币资金中包含一定数量的不可随时变现的款项，房企实际的偿债能力可能被高估。不少房企出现了账面货币资金充足却无力偿还到期债务的“纸面富贵”问题。例如预售资金监管的收紧令部分房企资金利用和调度的灵活性受到一定限制，可动用现金减少，降低了货币资金对短期债务的覆盖效果。
第二类是存货对资金的占用上升，房企的流动性偏紧。去年房企土地投资力度下降，存货结构中的拟开发产品减少并带动整体存货规模下降。由于销售放缓，房企存在产成品类存货滞销、现金被存货和应收账款占用的现象，45%的沪深上市房企现金周期延长。若此时企业遇到应收账款或付款额急增的情况，可能会引发流动性问题。
房企资产规模收缩的主要原因是流动性不足。过去十年房企货币资金与存货平均占总资产规模的七成左右，是带动资产规模收缩和扩张的直接因素。而根据现金流量表与资产负债表的勾稽关系，由盈利和融资能力减弱导致的经营和筹资现金流失会造成资产负债表资产端的货币资金和存货减少，是房企资产收缩的主要原因。去年前三季度沪深上市房企期末现金及现金等价物余额均值降至近五年最低水平，经营和筹资现金流各下降51%和9%，说明房企流动性不足。
上市房企是所有房企中经营和风险状况较好的组成部分。根据上述分析可以推断，整个房企的经营及资产负债表状况应不及上市房企。
二、2023年房企资产负债表有望改善
当前房地产市场正逐步走向复苏，在整体环境趋稳的背景下房企的资产负债表有望不断改善。行业可能会逐步呈现分化趋势。得益于销售业绩和融资状况的好转，今年优质房企可能迎来适度的扩表机会，资金需求量可能会逐步增加。中小房企可能主要以推动存量债务去化和盘活存量资产为主。需要指出的是，行业目前尚处于保交楼和债务出清的关键阶段，因此仍需要继续关注房企的销售和流动性情况，注意防范收入放缓、债务集中兑付和流动性不足等三类风险可能对部分中小房企造成的影响，增强政策调控的精准性和稳定性，巩固行业回稳向上基础。
1.净资产有望逐步得到补充
2023年随着住房市场逐步回暖，房企的净资产有望逐步得到补充。年初以来，随着疫情因素消退和前期政策效果的不断显现，居民中长期信贷增速降幅明显收窄，购房信心逐步回升。一季度新增商品房销售额同比增长4.1%，商品房销售再度重回正增长，或将带动房企销售端持续向好。其中优质房企的业绩改善可能更为明显，部分中小房企的收入增速有可能进一步放缓，仍存在一定的流动性压力。
优质房企的净资产有望逐步增厚。去年房企经营主要受到了疫情和市场波动的影响。今年随着上述因素对房企工程建设、营销拓客、收入确认等环节的干扰逐步褪去，房企的盈利状况可能会持续修复，将对净资产形成有益补充。一是销售回款可能会增加并带动收入回升。优质房企凭借合理的布局和产品结构表现出比较强的经营韧性，销售业绩增速率先回正。一季度销售份额前100家重点房企销售金额的同比增速自去年以来首次转正。其中超半数的企业累计业绩实现同比正增长，近四成房企的同比增幅超过30%，复苏势头良好。
二是项目施工进度有望加快并降低对收入确认的影响。新版会计准则引入了“分时段确认收入”的概念，但多数房企仍沿用分时点的方式确认收入。房企采用的收入确认时点主要有两个：竣工验收、实际交付。一季度，疫情缓解、房企回款加快叠加“保交楼”专项借款推动全国房屋竣工面积同比增长14.7%，房屋竣工的持续回升有利于提高收入结转效率。
三是随着房价回暖，减值计提规模可能呈下降趋势并减少对利润的挤占。企业通常倾向于在可变现净值低于预计的总成本时提取存货跌价准备。去年楼市降温，房企对市场的判断较为谨慎，相应增加了资产减值的计提规模，沪深上市房企去年前三季度资产和信用减值计提规模占净利润三成。今年一季度，随着主要城市的房价逐步回升，重点房企的商品房销售单价同比增长6.8%，较去年末回升10个百分点，房企进行大幅存货减值计提的空间或已相对有限。
四是随着土地价格回归理性，房企整体的利润空间有望扩宽。去年末全国100大中城市土地挂牌均价下降10.7%，今年一季度土地市场逐步触底企稳，土地价格中枢的适度下移将有助于推动房企盈利能力的持续回升。
部分中小房企的流动性可能仍然偏紧。一是部分中小房企的布局结构相对单一，业绩来源中低能级城市占比偏高。过去两年三四线城市住房市场产销偏弱，其预收款项增速持续下降，收入可能进一步放缓。今年沪深上市房企资产减值的计提规模可能将低于去年同期，但在低能级城市房价预期偏弱的背景下，部分资金偏紧的中小房企或将延续“以价换量”，牺牲部分利润以优先保全现金流，可能会对其利润构成一定影响。二是去年市场份额前100家重点房企中近四成企业未拿地，多为中小房企。部分土地储备不足却未能及时进行补充的中小房企很可能在今年面临可售存货供应不足的问题，经营现金流可能仍偏紧。
本文以去年前三季度沪深上市房企经营数据作为基础，以“销售百分比法”对其2023年前三季度的营收增速也进行了推测。由于财务目标受制于诸多因素，未来仍具有很大的不确定性。因此在预测财务目标时，销售收入增长率并不具有唯一性。为了测算的严谨性，预测在以下几个假设的基础上进行：公司资产随销售额成正比例变化；净利润与销售额之比是一个常数；公司股利政策稳定；公司发行在外普通股股数不变；债务资本与权益资本比率不变。在以上一系列假设条件下的销售收入增长率可用以下公式表示，即：
根据上述公式进行测算后得出，2023年前三季度沪深上市房企营业收入规模的增速预计为0.98%，总规模预计约为1.65万亿元。如果按照近十年沪深上市房企前三季度营收占全年营收平均58%左右的经验比例进行计算，2023年全年沪深上市房企的营收规模预计将达到2.8万亿元，增速为4.2%。
2.负债规模可能保持下降趋势
2023年，房企整体的负债规模可能将进一步下降。宽松的政策环境也为房企化解存量负债提供了有利条件，预计整体债务风险可控。优质房企的融资端有望率先改善。短期内房企的负债率水平可能会暂时维持高位，一方面这是周期波动下房企必须经历的过程，另一方面现阶段杠杆水平保持相对平稳有助于房企维持资金来源的稳定，确保能够顺利达成“保交楼”目标和安全度过存量债务集中兑付高峰。长期来看，房企的负债率可能将以更为平稳的节奏逐步下降。
优质房企的融资状况可能将率先改善，资金压力有望进一步减轻。一方面今年以来在“金融三支箭”与“保交楼专项借款”等政策的支持下，优质房企银行贷款、信用债等融资渠道有望逐步恢复。一季度，房企信用债新增发行规模1581.78亿元，同环比分别增加17.6%和27.2%。十余家重点房企中期票据的注册金额已超千亿元。另一方面，部分优质房企的开发贷、信托贷款、境内外债券等相继获得展期，资金压力进一步缓解，债务风险整体可控。
截至今年4月底，重点房企获得的信用债、美元债展期所涉及的金额已分别超过600和1400亿元。另有三十余家重点房企正在筹划定向增发等股权融资事宜，部分房企公布的定增金额超过百亿元。此外，随着预收款项等无息负债和净资产规模的回升，优质房企净资产对有息负债的覆盖能力将有所提升，净负债率有望小幅下降。
整体负债率可能暂时性回弹，长期将回归平稳下降趋势。由于房企存货等资产具有一定的顺周期性，其资产价值会随房地产市场的周期性波动而变化，从而影响房企负债水平。在市场繁荣阶段，以公允价值计量的资产价格上涨带动资产规模增加。此时房企负债端即便适度扩张，总体的资产负债率水平一般也能保持稳定，适度借贷并不一定会明显推高负债率水平。当前房地产市场复苏的基础仍不牢固，部分低能级城市的资产价值短期内仍然可能出现一定幅度的波动，资产的账面价值可能也会随之发生相应变化。此时部分房企可能会出现负债规模并未明显扩张甚至有所下降，但资产负债率随资产规模的收缩而上升的现象。但长期来看，随着房企负债规模减少，资产规模逐渐趋于稳定，房企的负债率水平可能会重新回归至平稳下降的区间。
今年房企仍将迎来债务密集兑付期，对外部资金依然有较大的需求量。2023年房企待偿到期信用债和海外债券规模将近8000亿元，虽较2022年同期下降一成，却依旧高居近十年第三高峰位。叠加部分房企2022年临时性展期债务的再度到期，实际待偿规模预计与2022年相当。各季度的偿还量均超2200亿元，2023年上半年合计到期规模约4673亿元。优质房企销售的好转将有助于其化解部分存量债务，不过部分中小民营房企的流动性可能仍偏紧。并且出于“保交楼”目标达成等方面的考虑，房企可能仍将对外部资金有较高的需求，从而有可能暂时性推高负债水平。
3.总资产质量有望进一步提高
2023年，得已于房企销售业绩和融资状况的逐步改观，房企有望持续补充净资产和激活总资产，从而扭转资产负债表收缩趋势。部分中小房企可能会通过加快存量资产的处置速度以进一步盘活总资产。优质房企的资金压力相对较小，可能会率先进入销售带动投资活动回升的良性循环并占据核心城市发展先机，资产规模和质量有望进一步扩增和提高，资金需求可能也将随之增长。因此房企资产端的修复仍离不开政策和金融机构的资金支持。
优质房企或借助布局结构优化以改善资产质量。2023年重点房企在业绩回暖的基础上存在弹性扩表的机会。其投资重心正逐步向核心城市的优质资产倾斜。经过布局和存货结构的调整和优化，优质房企的资产规模和质量有望实现平稳回升和提高。一季度，全国核心城市的土地市场逐步恢复了热度，房企参拍积极性明显回升。
重点房企更加青睐核心城市的优质土地资源，前十强国央企新增土储中一二线城市占比均超过六成。房企存量资产的收并购进程或将提速，有助于进一步盘活总资产。去年底，在各项金融政策的支持和推动下，重点房企的并购活跃度明显回升，交易金额超过500亿元，环比增长超过七成。预计今年房企的并购整合步伐将进一步加快。一季度，随着重点房企业绩恢复正增长，行业重点房企并购涉及的交易金额已超过900亿元。优质房企可能会借机补充优质资产，部分出险企业也可能会通过并购重组获得新的发展机会。
资产端的适度扩张急需增加配套资金支持。随着销售回暖以及投资信心的恢复，预计今年国央企和优质民营房企对一级土地市场、二级收并购市场的投资或将更为积极。由于今年房企偿债高峰期主要集中在前三季度，优质房企的现金流有望在四季度左右逐步回升至相对平衡状态，因此上半年的资金需求量预计较为旺盛。部分中小房企可能仍会面临“融资难、融资贵”问题，偿债压力较大，因此对资金需求落实的迫切程度同样较高。2022年前三季度超过四成的沪深上市房企现金短债比小于1，多为中小房企，亟需补充流动性。总的来看，上半年可能是房企流动性偏紧的时期，因此需要政策端针对房企不同的融资需求给予相应的资金支持，以助其恢复正常的投资活动和加快资产处置速度，降低违约风险。
本文以下仍借助“销售百分比法”对沪深上市房企2023年前三季度的资金需求缺口进行了测算。该方法基于如下假设，即企业资产负债表上各主要科目同销售收入均保持一定的百分比关系，再结合上文对下一会计周期房企销售收入增速做出的合理预测，从而计算出沪深上市房企大致的资金需求量。即：
根据上文推算结果，即2023年前三季度沪深上市房企营业收入增速预计为0.98%。据此测算，2023年前三季度沪深上市房企除留存收益等自有资金以外，仍需要对外筹措的资金规模约为1.28万亿元左右，月均资金需求为1419亿，二季度和上半年分别有4257、8513亿左右的资金缺口。其中，国央企（含混合所有）、民营房企资金需求占总资金需求量的比重分别为62%、38%，月均资金需求分别为877、542亿元。
三、供需两端发力修复房企资产负债表
年初，人民银行、银保监会指出要有效防范化解优质头部房企风险，实施改善优质房企资产负债表计划，部署实施“四项行动”引导房企资产负债表回归安全区间。从上述分析可知，今年部分房企可能仍面临收入放缓、债务集中到期和流动性不足等困难。而提振销售是改善房企盈利状况和流动性以增厚净资产和激活总资产，进而修复房企资产负债表的关键。因此接下来除了对已出台政策给予及时落地和执行外，仍需对供需两端政策做出进一步优化，增强调控的精准性，尤其应对促进需求端回暖给予重点倾斜，“因企施策”逐步修复和引导房企资产负债表回归安全区间。在此提出六点政策建议。
加大对刚需和改善型住房需求支持力度，增加房企回款和收入。应进一步降低刚需人群置业负担。可以考虑对一二线城市的刚需购房者给予延长首套房贷款期限、降低首付比例等支持。在一些发达国家，政府对低收入购房者、军人等群体还会给予一定额度的房贷利息减免、购房首付款减免等特殊支持，可以适当予以借鉴。继续加大对改善型购房者的支持力度。例如美国对符合条件的自住房出售人给予部分资本利得减免的税务优惠。可以考虑适当优化和降低部分核心城市改善型购房者交易环节税负。而部分住房供给矛盾较为突出、改善型需求旺盛的核心城市可以考虑“因区施策”，降低或取消部分区域针对改善型购房者二套房认房或认贷的限制，逐步激活和满足这部分人群的换房和改善置业需求。
通过加大金融支持力度，破解房企“短借长用”问题。从上文分析可见，房企负债结构中长短债比例出现了失衡现象。下一阶段政策在进一步落实好“四支箭”和“四项行动”的同时，应重点增加对房企长期融资的支持。尤其是借助资本市场力量，加大对优质房企股权融资和担保力度，支持其发行中长期债券以优化改善负债结构，降低房企融资成本和流动性压力。根据测算，2023年房地产开发投资预计下降5%至12.5万亿左右。
历年房地产相关的银行及非银贷款约占房地产开发投资的四分之一左右，完成上述投资额大约需要约3.1万亿元的住房贷款配套资金。而今年房地产整体到期债券规模为8092亿元，因此2023年金融系统需要提供约3.9万亿元的贷款与发债相关的配套资金以满足整体房地产行业合理的偿债、新增土地投资和项目开发需求。预计今年二季度开始，楼市将逐步走出“谷底”，上半年是房企销售现金流相对紧张的阶段，仅沪深上市房企一季度的资金缺口就超过4000亿元，因此政策端尤其应加大对房企上半年的资金支持。
优化“三线四档”政策，酌情提高对房企加杠杆的容忍度。一方面，今年房企到期债务仍处历史高位，收入增速可能进一步放缓，并且出于完成“保交楼”等目标考虑，房企对外部资金依然有较高需求。另一方面，优质房企正逐步向高能级城市优质资产聚集，需要资金支持其完成布局调整和资产结构优化。因此建议进一步优化“三线四档”要求，适当延长部分优质房企政策的执行时间，提高对房企加杠杆的容忍度。
进一步完善预售资金监管政策，增加房企资金流动性。今年部分中小房企的营收速度可能仍会放缓，资金链偏紧，因此对现金回收周期较为敏感，对资金利用效率要求较高。预收款项是房企主要的无息负债，预售监管资金的利用对房企增加现金流动性，确保资金安全周转至关重要。下一阶段，各地预售资金监管政策不宜“一刀切”，可以根据企业信用等级、新老项目进行差异化调整，对符合条件的商品房项目，灵活调整监管额度，缩短支取审批时限，为企业释放合理的流动资金。
加大财政支持，“减费降税”减轻房企税费负担。资产负债表中应交税费的增加往往会体现在利润表中相关成本或费用的上升，对净利润形成挤占。土地增值税在房企上缴的各类税金中占比较高且近两年增速较快，可以考虑给予阶段性优化。首先，可以考虑一定程度上扩大相关税种的抵扣范围。例如房企提报年度新建商品住宅成交均价指标时，不再包含安置房、公租房等，以扩大土地增值税中普通住宅占比，增加房企普通住宅产品的免税机会。
其次，对于房企重点的保交楼项目，尤其是经测算利润较低且没有增值额的项目，考虑允许在预售环节降低部分土增税的预征税款或延期征收。再次，对房企部分公共配套建设投入成本给予一定的土增税抵扣。优化各类税费的缴纳节奏，允许企业阶段性分期、延期缴纳相关税费。允许土地出让金分期支付，适度降低相关保证金缴纳比例，减轻房企现金压力。
推动高收益债券市场建设，为部分房企提供消化风险的场所。2022年不少房企增加了对资产减值准备和信用减值损失的计提力度。部分中小房企降价去化，存货等资产价值出现波动，对市场公允价格和销售秩序造成干扰。因此可以考虑不断完善房企风险化解和退出机制，逐步推动高收益债券市场建设，为房企提供消化风险的场所，避免资产减值的“冰棍”效应进一步扩大，并与正常市场相隔离，降低对住房市场正常销售价格的影响。
