3月美联储议息会议结束后，鲍威尔在发布会上表示美国经济增长强劲，完全可以承受货币政策的紧缩，衰退概率很低，美联储能够在降低通胀的同时不损伤劳动力市场。但从金融市场来看，市场预期再次与美联储发生了分歧，10Y-2Y美债收益率已压缩至17bp的历史低位，5Y与10Y美债收益率已现倒挂(2020/3/18)。我们研究发现，无论是长期的劳动力供给、劳动生产率以及供应链角度，还是短期的俄乌冲突角度，美国都将面临中长期通胀的上行风险。在这种宏观环境中，鲍威尔很难重现格林斯潘的“软着陆”，反而可能陷入引发经济衰退或者容忍高通胀的两难境地。

第一，疫情待业、移民崩溃、新冠退休潮导致美国劳动力市场产生了约550万至600万的缺口，约占美国劳动力人口3.65%，目前看不到缩小的趋势。这对劳动力市场形成了强大的供给压力，并助推了通胀。中期来看，由于移民严重受阻和新冠退休潮很难随着经济一同恢复，可能将演变为约200万人的恒久劳动力缺口。

第二，对比美国著名的“大缓和(the Great Moderation)”时期，恰逢全球生产率抬升，原油价格长期维持在较低水平，为高增长、低通胀提供了良好的宏观环境，也使格林斯潘的“软着陆”成为现实。而当前不仅劳动生产率已显著放缓，原油价格已冲至100美元/桶以上，均已无法与“大缓和”时代相提并论。也就是说美联储所处的宏观环境已与格林斯潘实现“软着陆”的背景大不相同。

第三，油价上涨是短期通胀上行的主要风险源。从美国历史数据观察，历次油价上涨都导致居民消费能力下降，进而拖累美国经济，甚至引发衰退。因此，在原油价格上行(短期因素)与劳动力短缺(中长期因素)的双重冲击且预期相对明确的情况下，美联储能否不顾经济下行风险，执意加大货币政策紧缩力度控通胀，非常值得商榷。

第四，如果美联储坚持年内7次加息并同时缩表，全球市场应做好经济下行甚至危机再次来袭的准备。

风险提示：拜登政府基于政治压力收紧移民政策导致劳动力恒久缺口扩大；新冠疫情引发全球投资深度放缓并进一步压低生产率；地缘政治冲突致俄罗斯原油出口降至零，同时伊朗原油出口未获赦免推升原油价格。

（文章来源：方正证券研究）