通胀还是增长？疫情后的服务消费修复
——疫情复工周度追踪(4月16日)
焦点讨论：疫情后欧美服务消费修复，增长的新动力、还是通胀的新推手？
我们在《海外疫情改善后的服务业修复路径》中曾对欧美等国服务业修复路径做出分析，并得出结论，对服务业的修复程度而言，核心是政策开放程度、节奏看疫情扰动、最后修复水平取决于收入和消费能力。因此对比欧美，服务业修复都呈现弹性大、修复快的特征，但最终修复水平和价格压力却因财政刺激力度不同而有别。2月以来，海外Omicron疫情持续回落，政策不断放开，出行需求激增。那么，这会是增长的新动力、还是通胀的新推手，我们在本文中进一步探讨。
疫情后服务消费能否提供增长新动能？快速修复、但力度看居民储蓄和杠杆。从我们持续跟踪的高频数据看，2月疫情回落以来，欧美线下日常活动的人次如出行和餐饮数据已经基本回到去年11月Omicron疫情爆发前水平，可选类的出行消费如航空旅游2~3月也加速修复，但欧美中间存在差异。
1)欧洲如法国酒店业2月旅客人数重新上升，去掉季节性因素和基数影响后，2月较1月进一步改善(对比2019年CAGR增速从-10%回升至-5.0%)。从修复水平看，2月法国住店游客总数和2019年同期相比相差14.2%，主要受海外客源未完全修复拖累(低于疫情前36.2%)，而本地游客仅差6.8%。此外，欧洲机场乘客吞吐量达疫情以来新高。英国希斯罗机场和德国法兰克福机场3月乘客吞吐量分别为419.7和294.1万人次，环比增长46.6%和38.6%，但较2019年同期仍有差距(分别低-35.7%和-47.4%)。
图表：欧洲法国酒店业2月旅客人数重新上升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：欧洲机场乘客吞吐量达到疫情以来新高
资料来源：中金公司研究部
2)美国服务消费支出加速，修复程度更高。美国居民超额储蓄更为充足，因此服务消费修复也更强。在商品消费实际支出下行的背景下，服务消费实际支出2月环比加速，实际规模较疫情前相差无几(-0.3%)。从高频指标看，美国4月至今TSA安检人数较2019年同期相差-10%，相比欧洲修复更高。
往前看，我们测算1~2月美国居民超额储蓄减少389.2亿美元，但存量仍高达2.43万亿美元，因此理论上可以支撑需求而不至快速回落。相比之下，由于欧洲疫情后刺激力度较小，经济修复较弱，且近期受俄乌局势冲击更大，因此其消费意愿和修复程度更低，因此对经济的支撑效果可能也要弱于美国。
图表：美国商品消费回落，服务小幅继续提升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：我们测算1月和2月美国居民超额储蓄已经有389.2亿美元的支取，但仍留存有2.43万亿美元
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：美国居民收入在财政刺激下远超疫情前水平
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：欧洲疫情后居民收入受损，且未回到疫情前水平，由于消费意愿下降居民储蓄率反而有所抬升
资料来源：Haver，中金公司研究部
那么是否会造成更大的通胀压力？3月美国CPI同比8.5%再次创新高，但数据公布后无论是加息预期还是利率反而有所下降，纳指反弹，主要原因是核心通胀增速回落(环比0.3% vs. 0.5%)，压力缓解。3月CPI同环比再度上行的最大贡献是能源价格(1.2%的环比增速中贡献了0.8%)，这在2月俄乌局势升级导致能源价格急涨的背景下已在预期之内。不过，由于国际原油价格冲高后已经回落，因此下个月通胀的压力有望缓解也是大概率事件。相比之下，此前居高不下的核心商品转为负贡献(贡献-0.1%，环比-0.4% vs. 0.4%)，前期供需紧张的二手车价格回落最为明显，其领先指标也表明4月二手车分项环比可能进一步负增长，服饰价格环比同样回落，这些都说明持续困扰核心商品价格的供应链矛盾有所减轻。叠加商品消费趋缓和美国自身产能和其他市场供应修复，耐用消费品价格不排除已然见顶。
图表：CPI数据公布后无论是加息预期还是利率反而有所下降
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：3月美国CPI同比8.5%再创新高，主要源自能源贡献
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：Brent原油期货价格走势可能预示着4月CPI能源分项环比会较大幅度回落
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
图表：此前供需紧张的二手车价格领先指标也表明4月二手车分项环比可能进一步负增长
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
往前看，通胀压力可能体现在服务类价格上，例如出行、房租、医疗保健服务等。3月CPI数据就体现了这一特点，3月核心服务对CPI环比0.3%贡献仅次于能源，其中机票和酒店环比增速最高。实际上，2022年以来核心服务已经连续3个月对CPI贡献超过核心商品。我们预计线下消费和出行价格在旺盛的需求下可能仍有支撑。不过，其整体贡献要明显小于房租和医疗保健服务，住所尤其是业主的等量房租(EOR，权重23.8%)3月环比0.4%与上个月持平。随着近期房价增速的回落，房租不排除也逐渐走弱。此外，疫情的改善也有望推动服务型消费的改善，即服务业就业。近一年多以来休闲酒店一直是非农就业最大贡献之一《海外疫情改善后的服务业修复路径》，这也有助于缓解价格压力。因此，在基准情形下，美国通胀有可能已经接近拐点，但回落速度可能相对偏缓，上行风险依然来自俄乌局势下的油价上冲。
图表：核心服务中最主要的权重项是EOR，该项计算方式与租金分项不同，但走势类似
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：从房价领先指标看，同比上升仍将持续一段时间，但也可能与其后续筑顶趋势相吻合
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：美国CPI分项数据
资料来源：Haver，中金公司研究部
疫情疫苗：欧洲病例继续下降，美国小幅上升
本周欧洲新增确诊继续下降，美国小幅上升。美国日均新增确诊病例小幅上升至4万例(上周2.7万例)，但仍处于相对低位，欧洲主要国家日均新增确诊继续下降[1]。从重症数据看，美国相对较低，此前住院人数提升的英国本周见到拐点，法国仍继续上升。新兴市场中，中国本周日均新增确诊增速有所放缓，其余主要新兴市场日均新增确诊继续下降。
本周主要国家疫苗接种继续降速。上周小幅加速后，本周美国日均接种剂数再次放缓至34万剂(上周45万剂)，欧洲接种继续降速。新兴市场中，中国日均接种剂数基本持平于274万剂每天，印度下降至137万剂(上周150万剂)。从接种比例看，中国、美国、英国初始两针完全接种比例分别为86%、66%和73%，加强针接种比例为50%、30%和57%。
图表：发达和新兴市场新增确诊人数
资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部
图表：主要国家住院人数
资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部
图表：主要国家每日新增死亡人数
资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部
图表：主要国家疫苗接种比例
资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部
图表：主要国家新增疫苗接种剂数
资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部
出行复工：餐饮数据修复，巴西转为抬升
本周就餐人数修复速度加快，美国就餐人数再次触及疫情前水平，其他国家如德国、墨西哥等修复有所提速。其余线下数据如出行复工数据、美国TSA安检人数、零售娱乐等继续修复。新兴市场中巴西出行数据止跌回升
图表：TSA安检人数
资料来源：TSA，中金公司研究部
图表：美国周度电影总票房
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：工作场所出入情况
资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部
图表：主要国家就餐人数同比变化
资料来源：Opentable，中金公司研究部
图表：零售、娱乐场所出入情况
资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部
图表：公交站点出入情况
资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部
[1]需要注意的是，由于欧美部分地区已经不要求抗原和核酸检测，因此新增确诊数据质量受到一定影响
（文章来源：中金策略）
