上周，伦镍“脱缰”，两日内暴涨近250%的极端行情震惊全球市场。伦敦金属交易所(LME)在上周二暂停交易，并取消了所有在伦敦时间8日凌晨0点或之后在场外交易和LME select电子交易系统执行的镍交易。

“妖镍疯涨”的48小时里，究竟发生了什么？LME为什么要暂停镍交易？此事后续还会如何演绎？就此，上海证券报记者专门连线采访港交所前行政总裁、滴灌通创始人李小加。

避免“场子”运作失序

“我已经从港交所退休了，不在局中，并无内情。但由于市场传闻太多，不利于大家理解LME的市场运作。我只能以一个旁观者视角，回答一些问题，权当是科普。”李小加对记者说。

在执掌港交所期间，李小加主导了LME收购案，并推动LME进行了一系列改革，包括建立LME清算所等。有评论认为，正是这一系列的改革，使得LME在市场失灵时能够迅速反应，有效地控制了事态的发展。

李小加表示，LME暂停镍交易并非在“拉偏架”，而是根据规则维护市场秩序。“神仙”斗法，有时会伤及“无辜”，交易所喊“停”，不是为了保护某大户，而是为了避免“场子”运作失序。

“镍价出现剧烈波动，实际上是多空大户在价格上出现巨大分歧，同时市场流动性受到地缘政治等因素的影响。交易所让交易‘冷静’一下，给交易者机会，在场外寻找折中方案。这虽不是常规标准动作，但它是交易所基本规则所授权的。交易所在此过程中并不是在决定谁赢多少、输多少。”李小加说。

当前，“伦镍逼空”事件已迎来新的重要进展。

3月15日，青山集团发布声明称，已经与由期货银行债权人组成的银团达成了一项静默协议。在静默期内，各参团期货银行同意不对青山的持仓进行平仓，或对已有持仓要求增加保证金。青山集团应随着异常市场条件的消除，以合理有序的方式减少其现有持仓。

基于此，LME认为出现进一步无序状况的可能性或得到缓解，并将于3月16日恢复交易且引入“涨跌停板”的机制。

复盘“惊魂”48小时

上海证券报：伦镍期货交易价上周一盘中突破5万美元，创历史新高，上周二盘中又史上首次突破10万美元，日内涨幅超过110%，两个交易日累计涨幅接近250%。为何会出现“惊魂”48小时？

李小加：首先要了解期货市场的基本运作。多方买入期货合约，锁定价格，要么因为需要现货，要么看涨价格。空方卖出期货合同，锁定价格，要么因为有货要卖，要么看跌价格。

如果空方有足够量的货，这个做空基本上是一种对冲。但如果做空的量远远超出能够交割的实物量时，做空就是一种对市场的判断。如果判断正确，就能够获利；如果最后发现判断是错误的，就要为其判断和预测买单。

多空双方在这件事情上的风险敞口是不一样的，多方最坏的结局就是一堆货砸手里了，得把所有的货款都交上去。但是空方的风险敞口，理论上则可以是无限的，因此一般会谨慎持仓。

为什么呢？这主要是因为期货交易实行保证金制度。在期货交易中，期货买方和卖方必须按照其所买卖期货合约价值的一定比率缴纳保证金，用于结算和保证履约。

假如镍价3万美元/吨的时候，多空双方各自建仓，按照20%的保证金比率，每吨需要各自交6000美元的初始保证金(Initial Margin)。当价格上涨时，空方则必须追加保证金(Variation Margin)。客户保证金是经由LME的会员上交LME的。

与中国监管不一样的是，LME不采用穿透式监管，允许其会员缴纳净额保证金(Netting)。LME会员也会为其优质客户提供信用额度，相当于代缴保证金。这样的制度保证了LME的市场效率，为市场参与者提供了充足的经济利益动力。

但是，当市场价格波动极大时，向大户追讨保证金，不是没有挑战。因此，评估客户信用、管控风险敞口，是LME会员的“必备功夫”。LME这样的路径选择，反映了LME是机构市场的本质，它因此只适合于“大户”，并不适合普通投资者参与。

上海证券报：为什么镍价会突然冲高，出现无序状态呢？

李小加：这大概有两个原因：外因与俄乌局势有关，相关制裁措施引发镍供应担忧；内因则可能与LME的电子盘有关。

为了适应亚洲投资者的交易需求，LME在场内有喊价交易(Ring Trading)及场外交易之外，还推出了电子盘交易系统LME SELECT 。鉴于LME在伦敦时间段大宗现货交易的特性，电子盘交易有可能产生的问题是：在市场大幅波动时，会产生单边流动性挑战，特别是在伦敦还没开盘的时段。价格突然上涨，会员就立即面临要么追加保证金、要么砍仓的两难。如若砍仓过度，又可能造成挤兑，进一步推高价格，恶性循环。

LME“拔网线”合理吗？

LME没有“拉偏架”

上海证券报：您多次提到LME是遵循“市场至上”的，参与者都是大户，不需要保护，我们应如何理解LME此次出手“拔网线”，取消某些时段的交易？

李小加：在LME市场里“玩”的，要么是“大鳄”，要么是“中鳄”，还有很少一些“小鳄”，但“小鳄”也是“鳄”，也是经得起风浪的。因此，LME市场上的输赢，只要是按规则出牌，输赢大小，愿赌服输，LME不会轻易去干预。

但如果场内的交易突然失序，波动过大，虽然大家都在规矩之中，但交易所作为一个市场管理者，就有权力做出非常规操作，包括暂停或取消交易等。现在又将启动涨跌停板机制，这些都是保障市场秩序的有力举措。

上海证券报：LME是一家有着140年历史的老牌交易所，“拔网线”会否影响它的形象及吸引力？

李小加：LME出手干预肯定有人不高兴。总有一方认为自己该赚的没赚到，或不该赔的赔了。但市场参与者都清楚，LME这样做是正确的，是必要的。这次干预表面上看是两个大户受影响最大，其实不然。空方只是有个机会“喘了口气”，但空仓还在，问题未解；多仓目前的赚头也仅是拿不走的浮盈。真正受益的是“无辜第三方”，即那些原本可能追讨不到保证金的LME会员。现在有时间了，也有涨跌停板了，或许再不会出现无序挤兑的情况了。

正如前面说的，问题还未完全解决，开盘之后市场走向如何，尚难猜测，仍不能掉以轻心。LME采取的监管措施，为“马”上了“绳套”，不会再看到“野马脱缰”。

至于说为什么不早给马拴上“缰绳”，我还是那句话，大户市场的“马”，应该让它跑，总套着缰绳就跑不快。更为重要的是，在关键时刻你有办法能套住“跑野的马”。

伦镍期货今日恢复交易

期货、产业界热议价格走向

北京时间昨日凌晨，伦敦金属交易所(LME)发布公告，宣布此前暂停交易的镍合约将于伦敦时间3月16日8点恢复交易。同时，LME将向所有基本金属品种设置“每日价格限制”，除镍合约价格波动限制为不低于5%外，其余基本金属品种价格波动限制为15%。

针对LME镍合约恢复交易后的表现，以及国内沪镍合约的后续走向，多位期货及产业界人士发表各自观点。业内普遍认为，LME镍目前的价格已失去对行业的指引作用，高镍价已对全产业链产生严重影响。相比之下，上期所价格更能反映国内实际供需，但完全回归理性仍需时间。

LME公布镍合约恢复交易时间

北京时间15日凌晨，LME在官网发布2022年第64号公告，该公告主要包含5方面内容：一是公布LME镍合约的恢复交易时间；二是宣布将对所有基本金属品种设置“每日价格限制”；三是宣布推迟镍合约交割；四是更新镍合约的责任级别、与镍头寸有关的信息和保证金要求；五是解释在中断交易事件中官方价格的确定方法。

具体来看，LME宣布，镍合约将于伦敦时间3月16日8点恢复交易。从3月17日起，镍合约的交易将遵循LME公布的通常交易时间。LME select(屏幕交易系统)将照常交易，以预开市状态开盘，但预开市将在伦敦时间3月16日7点30分开始。

LME表示，虽然镍市场的价格走势是关注焦点，但也观察到更广泛的基本金属市场的大幅波动，市场参与者也对其他金属价格突然极端波动的风险表示担忧。考虑到这些担忧及对市场状况的评估，LME决定为所有基本金属品种设置“每日价格限制”。

时点方面，LME从3月15日交易开始，对除镍以外的所有基本金属实施每日价格限制，并于3月16日恢复交易开始对镍合约实施每日价格限制；幅度方面，镍合约的价格限制为前一日收盘价的上下至少5%(仍在根据市场情况审查)，其他基本金属合约的价格限制为前一日收盘价的上下15%。

LME同时确认，3月16日之前签订的所有镍合约的交割推迟到3月23日，并称该措施旨在确保市场在操作上无需在恢复交易后的短期内履行交割义务，并进一步帮助确保市场在交割义务产生之前已经稳定。

LME还宣布，从恢复交易日起直至发布另行通知，镍合约的问责水平(Accountability Levels)从6000手降至3000手，如果会员或客户的头寸高于问责级别，则将要求客户提供持有头寸的理由。LME还强调会员必须提供场内和场外镍总头寸的附加信息和定期报告。

对于后续监管步骤，LME称将对镍合约恢复后的所有交易加强监控。LME还表示，对导致停牌的交易活动和镍市场状况的审查正在进行中，如果该审查表明一名或多名参与者可能在LME场内或场外市场上进行了滥用活动(Abusive Activity)，则LME有权根据规则手册展开正式调查。

期货、产业界热议镍价走向

昨日下午，中国期货业协会举办了“镍产业链分析及价格风险管理”的专题培训，邀请多位期货、产业界专家对近期镍期货行情、交易结算机制及镍产业链上下游进行分析，旨在推动市场以专业视角看待境内外行业结构，并作出理性决策。

国投安信期货研究院首席研究员肖静表示，国内外有色金属市场在经历多轮大风大浪后，已渐渐形成“期货就是现货、现货就是期货”的格局，不少业内人士直接用期货市场成交价作为现货的基准价格。因此无论短期波动有多大，期货价格最终都会回归以自身上下游供需关系而给出的价格区间。

肖静直言，近期国内沪镍波动也比较大，从长远来看，镍市场存在“时间换空间”的意味，长期镍价可能出现震荡向下的趋势，但在此过程中要注意镍原料市场各自供需间的博弈。

北京安泰科信息股份有限公司镍钴锂部经理陈瑞瑞表示，无论从成本端还是产业基本面，都无法支撑当前的高镍价，目前高镍价已影响到全产业链，造成现货市场接近停摆，未来终将回归理性区间。

陈瑞瑞表示，LME镍价格目前暂时失去了对市场的指引作用，相比之下上期所价格更能反映国内实际供需。未来镍供应端要重点关注印尼项目的投产进度，消费端关注大宗商品、能源价格上涨对消费的潜在抑制。预计镍短期价格将维持在2万美元/吨至3万美元/吨，长期将重回2万美元/吨下方。

中国特钢企业协会不锈钢分会秘书长刘艳平表示，镍在不锈钢成本中的占比达到70%至80%，因此近期LME镍价大幅波动对不锈钢行业产生了严重影响。

“中国特钢企业协会呼吁不锈钢企业正确运用期货等金融手段，为企业经营保驾护航。通过本次事件来看，相比于LME，上期所对镍、不锈钢期货风险管控能力和手段更为先进，更能够发挥利用期货等金融工具规避企业经营管理风险的作用。”刘艳平说。

中期协表示，国内期货市场经过多年发展，已经形成了比较完善的交易制度，持仓限额、涨跌停板等机制，有力保障了“价格发现”及“风险管理”两大期货市场功能的发挥。同时我国法律法规体系日益健全，对操纵市场、内幕交易等违法行为均规定了严格的处罚措施，“期货和衍生品法”的立法速度也在加快，都将进一步保障我国期市的平稳运行。

（文章来源：上海证券报）