瑞信172亿美元AT1债券(银行补充一级资本金债券)被“强制清零”,虽引起市场极大不满,却符合其募集说明书约定。


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据上海证券报记者了解,本次瑞信AT1债券的发行说明书仅对减记条款作出说明,并未对转股作出相关说明。尽管募集合同约定可以减记不转股,但瑞士金融市场监督管理局这一突破市场惯例的操作,并未得到各方认可,此次事件仍有可能出现反转。多位交易员表示,近期不良债务投资者和大型对冲基金正以极低价格买入瑞信AT1债券,也有不少该笔债券投资者正在加入诉讼索赔大军。

投资人提示,此次减记事件仅因合同细微的差异,就带来如此大的风险,提醒我们做投资应充分了解产品的风险和特点,尾部风险才是投资中最需要考量的因素。

违背常识却不违反合同

瑞信AT1债“清零”事件还在发酵。数据显示,截至3月21日,境外AT1指数表现呈现一定预见性,其自事件爆发前开始下跌,较3月初已跌超10%。

值得注意的是,瑞信AT1债全额减记事件虽违背常识,却不违反合同。

瑞信在AT1债券发行文件中明确表示,在任何此类需注销的情况下,瑞士金融市场监督管理局可能不需要遵循任何优先顺序。这意味着,除其他事项外,在注销瑞信的任何或全部股本之前,可以全部或部分注销AT1票据。

国金证券研报显示,通常当银行核心一级资本充足率低于监管指标时,AT1债券会触发减记或进行转股操作。然而,本次瑞信AT1债券发行文件中仅对减记条款作出说明,并未对转股作出相关说明。

同样的表述,还出现在瑞银的AT1债券募集说明书中。一位中资美元债投资人表示,事件发生后,市场开始紧急排查,发现只有瑞士这两家大行有类似表述,其余主要大行的AT1工具都可以在触发事件时转股或暂时性减记,瑞信和瑞银的AT1工具却可以永久性减记。

惠誉博华研报认为,尽管国际清算银行和巴塞尔委员会表示CET1(主要为普通股权)为最先吸收损失的最高质量资本,但未明确必须在CET1完全清零后才可以进行AT1工具减记,并且触发条件也符合相关债务工具条款。“瑞士金融市场监督管理局的处置方式虽然可以算有据可循,但存在与市场参与者普遍认知不符的问题。”该研报称。

AT1债市场将重新定价

清偿顺序的突破,将导致AT1债券市场的重新定价。

上述中资美元债投资人表示,在公司财务理论中,普通股作为最劣后的资本,享受最大的权利,应当最后得到清偿;债权人仅能获得固定的票面收益,对公司事务无决策权,理应承受较低的风险。因此,市场一直按照AT1债券持有人优先于普通股股东的逻辑对AT1工具定价。

不过,募集说明书中约定的监管机构可以突破偿付顺序的条款,将在这次事件后引导市场重新审视AT1工具的性质。

“按照这一条款的逻辑,目前市场对于AT1债券的定价与收益明显不匹配,未来一段时间欧洲高达2750亿美元的AT1债券市场,甚至全球AT1债券市场可能迎来全新定价。”上述中资美元债投资人说。

国金证券研报认为,此前,债券投资者对于AT1债券以中长期债券进行定价,未对可续期风险、转股条款、减记条款等进行充分定价。投资者相信,作为系统重要性银行,资本补充工具将在到期前进行借新还旧,当资本不足时监管机构或股东会进行一定程度救助,不会触发归零、转股等条款。

国金证券表示,市场将重估AT1债券的风险收益不对等情况,被动优先承受银行经营风险所带来的减记损失,将对全额减记条款、监管或者发行人权利等进行重新定价,未来此类债券收益率将大幅提升。

也有市场资深人士认为,瑞信AT1债券引起的问题不太可能在瑞士境外发生。“毕竟目前查到有此条款的仅为瑞信和瑞银的募集说明书,而且此次事件有瑞士监管当局介入,对整个AT1债券来说风险总体可控。”

投资应充分考虑产品风险

虽然,瑞信在募集说明书中对清偿顺序有明确约定,但瑞士金融市场监督管理局这一突破市场惯例的操作,却未得到各方认可,此次事件仍有可能出现反转。

“高盛率先提出拟就瑞信AT1工具完全减记进行索偿。”一位交易员说。

据记者了解,目前,多国对瑞士金融市场监督管理局完全减记决策仍持有保留意见。在瑞信收购交易尚未完成前,事件进展值得持续关注,分析人士也认为,AT1债券全额减记事件或存在反转可能。

多位交易员表示,近期不良债务投资者和大型对冲基金正以极低价格买入瑞信AT1债券。“其中可能存在高收益债的投资机会,目前瑞信的AT1债券价格已经非常低,我们打算加入诉讼团体,以提高债券兑付的可能性,如果该笔债券能兑付,将是一笔极高的收益。”一位香港对冲基金经理说。

不过,也有机构提示近期不宜激进建仓。瑞银财富管理投资总监办公室称,短期内,预计AT1债券收益率和波动率将上升,银行资本结构中不同层级的债券收益率可能进一步分化,发行人收益率差距料将扩大。因此,投资者不应抛售手上稳健的银行头寸,并转到流动性较低及承压的市场。

一位香港AT1债券投资人表示,做投资时,充分了解产品的风险和特点很重要,尾部风险才是投资中最需要考量的因素。投资者应该将资金分散投资于不同的产品和市场,以降低投资风险。

据记者了解,在香港,AT1债券被视为高风险和复杂产品,只能通过私人银行渠道销售给更愿意承担风险的专业投资者。

(文章来源:上海证券报)

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