摘要

一、当前市场在交易什么？冲突可控、制裁有限、供给扰动

地缘局势影响的突发性和不可预见性使得市场在一开始面对时基本没有太多选择，只能避险先行，而且在情绪主导下也可能会出现超调。但对于大部分没有实质影响的市场，待情绪相对稳定后都会出现V型反弹。从预期角度，全球市场大跌又修复的表现，基本上是在交易冲突整体可控、制裁力度相对有限的预期。判断后续是否进一步升级取决于两方面的变化：1)冲突最终如何收场、是否会爆发北约和俄罗斯之间的直接冲突；2)制裁是否进一步扩大到能源以及SWIFT系统。

二、当前制裁和可能影响：金融体系、北溪2号、技术出口、相关个人制裁

美欧英等国已经推出的制裁措施主要集中在金融体系(限制主权债务和银行体系接触国际金融市场)、北溪2号、技术出口、相关个人制裁等几个主要方面。上述现有制裁可能造成的短期影响为：1)推升俄罗斯融资成本和违约风险。不过，由于俄罗斯外汇储备相对充裕，对外负债整体占比不高，因此虽然将承受一定影响，但也暂时具有一定的抵御能力。2)北溪2号暂停，欧洲仍面临较大的供应风险。3)农产品供应可能暂时受阻。

三、后续制裁系统性升级的可能冲击

后续哪些制裁会导致系统性升级？石油出口和SWIFT系统。最新消息显示，美国与欧盟、英国和加拿大已发表共同声明，宣布禁止俄罗斯使用SWIFT，所以目前来看可能性较大，整体局面正在往进一步升级的局势发展。例如：1)原油产量和出口受到冲击，对全球通胀和俄罗斯本身影响都是巨大的。2)SWIFT系统更是牵连巨大。如果切断俄罗斯与SWIFT的联系，由于金融交换信息的切断也可能受到影响的情况下，可能会使得短期贸易收入减少、进而影响经常账户和财政收入。同时切断俄罗斯银行的金融联系，可能会影响部分的贸易，进而造成短期的供应溢价，当然具体是否涉及到上述银行的具体细节还有待厘清。不过俄罗斯也在做相应应对，除了建立自己的金融信息和支付体系外，过去几年也在多元化其外汇资产。因此，后续针对石油出口和SWIFT的制裁进展的进一步细节值得密切关注。

正文

焦点讨论：短期避险交易后，俄乌局势和制裁进一步升级的可能冲击？

一、当前市场在交易什么？冲突可控、制裁有限、供给扰动

上周后三天全球市场和各类资产的较大起伏摆动，再次生动的说明了地缘局势的影响特征，其突发性和不可预见性使得市场在一开始面对时基本没有太多选择，只能避险先行，而且在情绪主导下也可能会出现超调。但对于大部分没有实质影响的市场，待情绪相对稳定后都会出现V型反弹，这也符合我们多次提示的历史经验(《地缘风险如何影响资产价格？》)。

因此，从此次地缘事件的反应可以看出，在没有确信判断支撑下过度追逐市场趋势也是“危险”的、可能“两头受损”，例如美股市场大跌后大涨、黄金大涨后大跌、美债利率下探后回升，都在短短三天内反复逆转。在这种情况下，如果不能精准把握时点，倒还不如按兵不动或者通过一些工具来对冲敞口更为稳妥。

从预期角度，全球市场大跌又修复的表现，基本上是在交易冲突整体可控、制裁力度相对有限的预期，相应的3月份美联储加息预期的变化也不大。不过，也有一些资产并没有完全回到事件发生前，例如可能因此面临供给冲击的原油、天然气和小麦；10年美债中的通胀预期和1年期的通胀互换也是如此，都表明对于一部分资源品的供应扰动担忧依然存在。

图表1:本周10年美债利率周中受避险因素导致一度回落，但随后再度回升至2%附近；黄金一度突破1960关口，周五回落至1890

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2:本周美股市场周中一度大幅下跌，但后两天快速反弹并收复失地

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3:相应的，市场隐含的加息预期也没有太大变化，当前联邦利率期货隐含加息次数为3月1.3次、全年6.2次

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4:相比之下，当前面临供应瓶颈的原油、天然气和小麦价格仍处高位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表5:此外，1年期通胀互换仍处历史相对高位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表6:10年美债利率通胀预期虽然临近周末略有回落，但也仍处高位(2.56%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表7:过去20年以来较为典型的局部战争爆发后欧美通胀及货币政策变化

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

很显然，市场后续走势依然高度依赖未来局势演变，即便上周市场普遍反弹修复失地后，在没有对未来局势准确的把握基础上，我们也很难完全高枕无忧。不过，基于当前市场的预期，判断后续是否进一步升级取决于两方面的变化：

1)冲突最终如何收场、是否会爆发北约和俄罗斯之间的直接冲突(截至我们报告发表时，媒体报道俄乌军队仍在争夺乌克兰首都基辅)；2)制裁是否进一步扩大到能源以及SWIFT系统，如果出现的话其影响程度都是当前已有制裁措施远不可比拟的。因此，如果整体局势的激烈程度大体维持当前水平的话，我们维持此前判断，即单纯的地缘风险冲击是瞬时性的、不改变原有趋势、也大概率不会对即将到来的美联储3月FOMC货币政策产生过多实质性影响。

二、当前制裁和可能影响：金融体系、北溪2号、技术出口、相关个人制裁

但是“雁过留声”，我们也需要思考此次俄乌局势对全球经济和市场可能带来的后续成本与代价。我们在《俄乌局势的影响路径与传导逻辑》中梳理了俄乌局势影响的五个路径，即风险偏好和资金流向、大宗商品与货币政策、基本面和贸易、以及俄罗斯制裁本身。目前来看，可能在中期产生的成本和代价主要体现在后续制裁力度以及潜在的供应冲击上。

当前已有哪些制裁？美欧英等国已经推出的制裁措施主要集中在金融体系(限制主权债务和银行体系接触国际金融市场)、北溪2号、技术出口、相关个人制裁等几个主要方面。具体而言：

图表8:当前主要国家针对俄罗斯制裁情况

资料来源：WSJ，中金公司研究部

美国：冻结俄罗斯主要银行资产及限制融资交易、限制科技及军事领域相关出口等。具体包括，贸易方面，拜登发布行政命令禁止美国与俄罗斯承认的两个“共和国”进行任何进出口贸易及投资交易。金融方面，美国近日针对俄罗斯实施了广泛的金融制裁，主要限制俄罗斯金融体系的核心基础实施进行融资交易，并进一步将俄罗斯排除在全球金融体系之外。白宫表示此次针对俄罗斯的金融制裁将合计瞄准1.4万亿美元的资产规模，涉及俄罗斯银行业将近80%的资产。具体包括：1)切断俄罗斯第一大金融机构俄罗斯联邦储备银行与美国金融系统的联系从而限制Sberbank使用美元进行交易；2)全面封锁俄罗斯第二大金融机构及其他三个主要俄罗斯金融机构，并冻结这些机构在美国金融体系的任何资产并禁止美国人与其进行交易；3)对13家最重要的俄罗斯企业和实体实施新的债务和股权限制。制裁包括5家银行和覆盖能源、电信、铁路等行业的8家大型企业。白宫表示这些实体总计持有约1.4万亿美元的资产，将无法通过美国市场融资；4)对俄罗斯直接投资基金进行全面制裁(该投资基金旨在帮助俄罗斯公司及基建项目吸引投资资金)。军事方面，限制对俄罗斯军方的出口。几乎涉及所有美国生产或生产过程中使用了美国软件、技术或设备的外国产品都将被限制出口给俄罗斯军方。科技方面，限制对俄罗斯出口敏感型的科技产品，包括半导体、电信、加密安全、激光、传感器、导航、航空电子和海事技术等。

欧盟：欧盟于23日宣布的第一轮制裁包括：贸易方面，针对俄罗斯承认的两个“共和国”的制裁举措包括禁止欧盟成员国进口来自该地区的的商品、限制在相关经济领域进行贸易和投资、禁止提供旅游服务、禁止出口部分商品及科技。金融方面，限制俄罗斯在欧洲市场筹集资金；与此同时，欧盟于26日承诺确保选定的俄罗斯银行从SWIFT系统中删除。其他方面，欧盟表示在已有的制裁框架下，将对俄罗斯议院全部的351名议员、27名知名人物和实体实施制裁。欧盟于25日宣布第二轮制裁将涉及70%的俄罗斯银行市场及关键国有企业，其中还包括俄罗斯国防工业企业；同时禁止向俄罗斯航空部门出售飞机及设备等。

英国：金融方面，除针对俄罗斯主要金融机构的融资及资产冻结外，英国表示将与北约和G7合作，关闭俄罗斯兑SWIFT的访问。具体包括：1)对包括VTB Bank在内的俄罗斯主要银行实施资产冻结；2)禁止俄罗斯在英国市场销售国债；3)近期将出台相关法案禁止所有俄罗斯公司在英国市场融资；4)与北约和G7成员国合作，计划关闭俄罗斯对环球银行金融电信协会支付系统(SWIFT)的访问。科技方面，1)对个体、实体及其子公司实施制裁，其中包括俄罗斯最大的国防公司(Rostec)；2)尽快出台相关法案，禁止向俄罗斯出口高科技产品。其他方面，1)俄罗斯航空(Aeroflot)将被禁止进入英国领空；2)暂停并禁止使用俄罗斯出口许可证(军用及民用)。

德国：宣布暂停北溪2号天然气管道的认证程序。

日本：贸易方面，禁止与俄罗斯承认的两个“共和国”贸易；对俄罗斯军事相关的输出以及半导体等的出口，将基于国际共识的管制清单来实施管制。金融方面，1)禁止俄罗斯国债在日本流通和交易；2)冻结俄罗斯主要金融机构资产。

上述现有制裁可能造成的短期影响为：1)推升俄罗斯融资成本和违约风险。俄罗斯长短端国债利率均快速抬升至历史相对高位(10年国债利率从2021年末的8.5%升至当前的16.0%，已基本接近2014年末16.1%的历史高点)，5年期信用违约互换周四一度攀升至900bp以上，周五虽然回落至550bp，但仍处于历史高位。不过，由于俄罗斯外汇储备相对充裕(截至2021年末，俄罗斯外汇储备约6310亿美元，排名全球第五)，对外负债整体占比不高(截止3Q21，俄罗斯各部门整体外债占GDP比例为25%)，因此虽然将承受一定影响，但也暂时具有一定的抵御能力。实际上，作为应对，俄罗斯外储中美元资产比例近年来持续下降，已从2017年末的46%降至2021年6月的16%，而美国财政部统计的俄罗斯投资者持有美国国债比例也从2009年4.2%高点降至2021年末的0.1%。

2)北溪2号暂停，欧洲仍面临较大的供应风险。近日随着俄乌局势快速升级，欧洲TTF天然气价格一度上涨48%、但周五再度回落30%。中金公司大宗组表示，虽然此前取暖旺季结束使得气价回落，但供应担忧扔不排除使得气价再度反弹。今年夏季需求小高峰之时，欧洲天然气市场可能面临短缺风险。不过，从另一个角度看，居高不下的能源价格和持续紧张的供给也有可能促使其他替代能源投入的增加。

3)农产品供应可能暂时受阻。乌克兰作为全球玉米和小麦出口大国，主要出口港包括黑海港口敖德萨和赫尔松，其中敖德萨为当前交火区之一。因此如果战事继续升级或也对农产品出口造成影响。综上所述，短期来看，上述制裁在影响程度和范围上相对可控，但都不可避免的在已有供应链紧张的局面上增加一部分扰动，形成事实上的“供应冲击”；同时对俄罗斯金融体系也造成一定影响。

图表9:俄罗斯5年期信用违约互换周四一度攀升至900bp，但周五回落至550bp，仍处历史相对高位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表10:年初以来俄罗斯长端及短端国债利率快速攀升，10年期已基本处于2014年12月末的历史最高水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表11:2014年“克里米亚”事件后，全球范围内对石油需求的减少叠加美国页岩油产量的增加促使油价下跌

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表12:俄罗斯各部门整体外币计价负债占GDP比例约25%，其中非金融企业部门约19%

资料来源：IIF，中金公司研究部

图表13:2021年，俄罗斯向欧洲输送的管道气约占欧洲天然气总进口量的35%

资料来源：Reuters，中金公司研究部大宗商品组，中金公司研究部

图表14:近日伴随俄乌局势的快速升级，欧洲TTF天然气价格周四一度上涨48%，但周五再度回落30%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

三、2014年的制裁经验及后续系统性升级的可能冲击

2014年“克里米亚”事件后，欧美国家同样对俄罗斯发起了“一揽子”制裁，包括停发签证、禁止实体交易、资产冻结、限制出口军事装备以及部分高科技设备等。回顾当时情形，“克里米亚”事件后，供应矛盾缓解、全球需求减少以及美国页岩油产量增加促使油价下跌(原油价格从2014年6月的115美元/桶降至2014年12月的47美元/桶)，叠加欧美国家的经济制裁使得俄罗斯经济一度遭受重创。俄罗斯长短端国债利率也快速上行并分别于2014年末和2015初达到当时高位(10年期国债利率2014年12月末达16.1%；2年期国债2015年1月初为17.5%)，俄罗斯5年期信用违约互换也一度升至600bp以上，俄罗斯股指也在2014年下半年下跌超55%。

后续哪些制裁会导致系统性升级？石油出口和SWIFT系统。上文中梳理的已有制裁措施都暂时避免了原油和SWIFT的核心领域，因此市场的反应相对在可控范围之内。但如果后续进一步升级的话，或将产生更大的影响。最新消息显示，美国与欧盟、英国和加拿大已发表共同声明，宣布禁止俄罗斯使用SWIFT，所以目前来看可能性较大，整体局面正在往进一步升级的局势发展。例如：

1)原油产量和出口受到冲击，对全球通胀和俄罗斯本身影响都是巨大的。如我们在《俄乌局势的影响路径与传导逻辑》所述，截止2021年末，全球每天约9800万桶的产量中，俄罗斯占比高达11%(1090万桶/天)。根据中金大宗商品组测算，如果地缘风险演变为实际的供应冲击，不排除全年油价可能因此面临30美元/桶左右的供应溢价，摸高到120美元/桶。在此情形下，我们测算或额外抬升美国CPI月环比0.1个百分点，这进一步又会影响货币政策，上世纪70年代和1994年加快加息都有油价大涨的影子。与此同时，截止2021年年末，原油出口金额占俄罗斯总出口的23%，因此出口减少也会影响俄罗斯的财政收入和经常账户顺差。

图表15:俄罗斯、乌克兰两国主要大宗商品出口在全球和欧洲市场中的占比情况

资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部大宗商品组，中金公司研究部(数据至2021年末)

图表16:油价与美国CPI能源分项(滞后一个月)高度趋同

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17:如若油价于年末摸高至120美元/桶且其他价格不变，那么CPI环比增速或额外抬升0.1%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2)SWIFT系统更是牵连巨大。SWIFT是连接全球银行业的金融通信基础设施，对包括贸易、外国投资、汇款和央行对经济的管理等各个经济领域都至关重要，目前全球已有超过200个国家和地区的11,000多家银行和证券机构、市场基础设施和公司客户接入了SWIFT的系统，且此资金结算系统覆盖了全球大部分以美元计价的跨境交易。最新的进展是，北京时间2月27日，媒体报道欧盟、英国、美国、加拿大等国达成一致，或将把部分俄罗斯银行从环球银行金融电信协会(SWIFT)中剔除。不过目前一些细节还有待澄清，例如是否涉及主要能源(石油、天然气)相关的银行，以及所涉及银行的外债敞口细节等。

如果切断俄罗斯与SWIFT的联系，由于金融交换信息的切断也可能受到影响的情况下，可能会使得短期贸易收入减少、进而影响经常账户和财政收入。同时切断俄罗斯银行的金融联系，可能会影响部分的贸易，进而造成短期的供应溢价，当然具体是否涉及到上述银行的具体细节还有待厘清。此外，由于贸易结算涉及到金融信息的交换，因此可能会双边贸易产生一定影响。

不过俄罗斯也在做相应应对，除了建立自己的金融信息和支付体系外(2014年，为代替SWIFT系统以应对制裁，俄罗斯央行创立了俄罗斯银行金融信息系统，SPFS，该系统使用者主要为俄罗斯的银行、还包括白俄罗斯、德国等国的23家银行)，过去几年也在多元化其外汇资产，例如俄罗斯主权基金持有人民币资产从2021年初的0%升至2022年初的20%，持有美元资产则于2021年6月后清零。因此，后续针对石油出口和SWIFT的制裁进展的进一步细节值得密切关注。

图表18:SWIFT是连接全球银行业的金融通信基础设施，该系统每天处理超过200个国家一级11,000家金融机构的支付指令

资料来源：SWIFT，WSJ，中金公司研究部

图表19:截至2021年末，俄罗斯外汇储备全球第五，约6310亿美元

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表20:俄央行外汇及黄金储备中美元占比回落明显，从2017年末的46%降至2021年6月末的16%

资料来源：BOR，中金公司研究部

图表21:俄罗斯投资者美国国债占比从2009年的4.2%降至2021年末的0.1%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22:2021年以来俄罗斯主权基金开始逐渐加持人民币资产；2021年6月后持有美元资产已清零

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表23:欧洲及中国在俄罗斯出口金额中占比较高

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表24:截止2021年末，原油出口金额占俄罗斯总出口的23%

资料来源：Haver，中金公司研究部

（文章来源：中金点睛）