年前写过篇关于原油的文章，《低估的能源股迎来巴菲特买入》(https:// www.capitalweek.com.cn/magazine/detail/e96db498.html)。主要观点是原油正在经历次大型周期反转。现在再来进行下复盘跟踪，继续尝试拨开前方迷雾展望未来。

记得2020年底时Arkk的掌Cathie Wood接受采访时提到：“型能源公司在2020年幅削减资本开，所以我们将看到油价幅波动，先是陡峭上升，然后很快就会衰退，因为电动汽和新技术替代，如果原油涨过 70美元/桶，我将分惊讶。” 很可惜，她猜中了开头，但却没猜中故事的后半部分。时今，原油已接近90美元/桶。并且，越来越多的证据正在显示，或许很难看到油价期回落到前年低迷的状态。

一年前，各种现象暗示出全球原油的需求增仍未达到顶峰，新冠疫情带来一次剧烈调整打断了这个进程，但并是导致期需求拐点的事件。另外潜在的供给增则法与年前的周期相。2014年之后全球油增开开始下滑，但美国岩油尤其是叠纪盆地带来的增量很好地弥补了供应量，不过现在情况完全不同。

分别观察需求和供给。EIA数据显示，作为第一原油消耗国，在供应链仍未解决，居家办公仍然流，航班幅减少的情况下，美国的需求已经回到 2019年的平。

而目前除汽油库存外，柴油和航油库存皆已远远跌出过去5年的库存均值。在拜登政府两次释放战略原油储备之后，美国的战略储备已回到21世纪初的平。需要了解的是战略储备只是借出，未来需要借偿还。

供给侧来看，美国的钻机数量仍只是温和增加，远没有2016-2019年来得激进。更重要的是库存井(DUC)在过去一年多的时间从峰值接近9000井一滑落到当前的不4500井，如果扣除其中的井和废井，可能仅余2000余，如果趋势继续下去，保守估计2022年秋季DUC便要耗尽。

与传统油不同，岩油是一种对持续投资异常饥渴的资源。原因是论资源多么好，新开的井都会在第一年内达到产量峰值，随后便开始急剧衰减。

以美国岩资源最好，开也最充沛的叠纪盆地新井产量曲线为例，可以看到，2016年以后岩油每单位的衰减均有所加快，因此岩产商必须不断量钻井才能维持或增加整体产量。当资本来源不愁时，产商会建 DUC库存，以备不时之需。当资本不时，产商则需要最限度压缩运营资，因此优先完成DUC是最为触可及的果实。

在应对新冠封锁和沙特/俄罗斯进油价格战后，美国的上游产商不得不执资本纪律，回笼现优先于偿债、派息及回购股票，结果便是钻探不，DUC迅速去库存。未来如果想要增加产量，钻机必须在当前基础上幅增加，不仅需要补充新井，同时也要填补DUC库存以应对未来的不确定性。

但是这遇到另外的待解问题。先是劳动缺失。岩业在过去七年经历了两轮破产潮，技术熟练、经验丰富的劳动正在从这个业撤离。其次，随着通胀上升，开采成本也在上升。钻探本身就是一项能耗较的活动，期间需要到器械、卡、、柴油、沙等原料，这些原料价格已经于疫情之前，且仍看不到回落的迹象。如SLCA(美国硅石公司)从2022年2起将专供油开采业的沙提价 10%-15%以覆盖通胀成本。

因此，即便2022年型能源集团纷纷将资本开提升了20%-30%，但其中一部分将被通胀侵蚀，产量很可能并不对等。

另一个能够左右供给侧的欧佩克仍然按计划每提40万桶产量限额，但其已连续数未能达到预计增产指标。魔藏在细节之中，远远落后的实际增产数量让不得不担欧佩克实际闲置产能的准确数量或许没有其对外宣称的那么。前看来，欧佩克中可以迅速完成增产的只有沙特、阿联酋、科威特等寥寥数国。此外一年内可以期待的额计划外产能或许只有伊朗的产量，但部分伊朗原油实际已经被洗交易，新增产量很可能不会超过100万桶/。

现在或许应该问这个问题，万吨巨轮即将靠岸，留给我们调整向的时间还有多少？上一次有岩油拍救驾，这次要靠谁？这其实也是我一直认为的中期最的潜在险。原油是通胀之，油不于辆燃料，也于乎所有基础化、材料和化肥等不可或缺的产品。缺乏投资的影响正在显现，在近一季度型国际化和材料企业的电话会议中，一例外的提到原料价格影响，部分巨头哪怕营收快速增，却仍然法带动利润增。以天然为原料的化肥价格暴涨则直接影响到粮和农作物的价格。

在全球债务企的当下，遇到这样的问题其实常棘。这也是我在2018年美联储连续加息时的观点，预防性加息其实并没有太影响，真正的考验是在美联储为对抗通胀加息的时候。不同之处是前者主动，后者被动。加息并不能解决通胀问题，解决通胀只能靠两种办法，抑制需求或提产率。加息可以影响的只有需求端，这确实可以解决通胀，但稍有失便会以经济衰退为代价。想要解决产率则需要进海量投资，在ESG盛的现在同样也不太容易。我们需要同时投资新能源和旧能源才能平稳过渡零碳标，但如果只靠市场为的话，当资本法准确决策回报年限时，做投资计划的折现率必然是混乱的。这很好理解。能源是重资产，需要量前置投资，如果认为一项投资只能回收20-30年，资必然会要求更的实现价格去覆盖这个险。

这意味着未来相当的一段时间内，全球经济这台主机上需要运双系统，需要消耗更多的电、内存和资源。如果想在更远的未来成功实现零碳，这是必须经历的过程。在能源转型中或许国家主义是一条出路，只有国家资本才可以不计利润的对旧能源进投。但由于政治因素影响，只有少数国家能够上这条道路，且要承担国际舆论的负影响。

险提示，由于过去的原油上升周期中于30%的回调并不少，虽然笔者看好我们仍然处于数年的上升期之中，但也不认为任何时间进都是对的。如果美联储收紧流动性过快导致快速衰退时或许是一个较好的介的时机。

（文章来源：证券市场周刊）